IPO全面注册制之后，上市更容易了吗？

IPO（Initial Public Offering）是指一家公司首次在证券交易所公开发行股票，以筹集资金并实现股权流通。

在全面注册制实施之前，很多人认为，在核准制下，中国的IPO流程复杂且耗时，申请企业需要通过多个环节的审核，包括上市委员会的审议和中国证监会的审核。这种核准制被广泛认为是导致中国资本市场发展滞后的主要原因之一。所以，为了推动资本市场的发展，提高IPO审核效率，需要全面实行IPO的注册制。这一改革旨在提高市场效率、加强信息披露和保护投资者权益，以促进中国资本市场的健康发展。

从2015年12月，全国人大授权国务院改革，到2018年11月，官宣设立科创板，并试点注册制，再到2023年2月，中国A股市场正式实行全面的注册制，取代了过去的核准制。这一改革被普遍认为是中国资本市场改革的重大里程碑。

在大家的预想中，注册制之下，IPO的审核重心由事后审查转向事前审核，企业通过向证券交易所提交注册申请材料，由交易所进行审核，再由证监会进行核准，可以极大地简化上市流程，上市应该会变得更容易，对资本市场将是重大利好。

但是，实际统计数据表明，“注册制后IPO更容易”可能是一个误解, 也可能只代表了市场期待。自注册制试点到全面实施，IPO企业的终止发行数量上升，IPO的真实过会率下降，实际发行周期也变长了，增加了企业发行过程中的不确定性。

据wind数据统计，2023年1-5月，IPO终止企业97家，新增上市企业134家，具体分布如下图：

截至5月30日，2023年IPO的名义审核过会率为87.41%。真实过会率仅为54.11%。（注：真实过会率=过会家数/（过会+被否+暂缓审议+取消+撤回）。统计真实过会率过程中，如存在二次上会、上会前夕取消审核、暂缓审议后撤回材料等情况，均按最新结果计入。）

IPO全面实行注册制之后，为什么上市不仅没有变容易，反而还更难了？本文将从以下几个方面进行分析。

我们对比一下两种制度下的流程：

核准制IPO审核流程：受理→反馈会→初审会→发审会→封卷→核准发行

注册制IPO审核流程：受理→审核问询→上市委审议→报送证监会→证监会注册→发行上市

以2023年截至5月底上市的134家企业为样本，受理到上市平均用时414天，与去年同期受理到上市时长相比，今年上市用时比去年慢了21天；受理到上会平均用时235天；过会到注册成功平均用时129天；注册成功到上市平均用时51天。其中，最快速的为北交所，平均上市的时间为240天，其次是科创板，然后是主板，最慢为创业板。上市时间平均长达688天。

本来，市场上对实行注册制度的最大期望是简化上市流程，减少上市的时间成本。在过去的审批制度下，企业需要耗费大量的时间与资源来准备各种报告和材料，并等待政府机构的审查和批准。在注册制度下，企业按照交易所的规定提交申请材料，并接受交易所的审核。但是对比上面列举的两种制度下的审核流程和实际上市时间来看，注册制之下的审核流程并未真正简化，平均所需上市时间还比去年更长了。

全面注册制颁布了一系列法律法规，进一步明确对板块定位、财务指标等的要求，这使得新旧法规交替之际，不再适用于新规的企业大规模撤回IPO申请。

比如说，对比沪深主板实行全面注册制前后的上市条件，就会发现注册制让上市门槛更高了。主板第二、三套标准是实行注册制后才有的，我们对比第一套标准，可以发现注册制前的条件是企业最近3年的净利润为正且累计超过3000万元，最近3年的营收超过3亿元。但注册制后则变为最近3年净利润均为正，累计不低于1.5亿元，并且最近一年不低于6000万元，最近3年的营收累计不低于10亿元。可见沪深主板注册制后对企业的业绩指标要求比原来要高。

又比如创业板，深交所此前发布的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，该规定在2022年的修订内容主要是增加了第三条，内容如下：

“本所支持和鼓励符合下列标准之一的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市：

（一）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；

（二）最近三年累计研发投入金额不低于5000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；

（三）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。

最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，或者按照《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规则申报创业板的已境外上市红筹企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求。”

首次将研发投入、研发复合增长率、营业收入复合增长率等标准量化并纳入创业板的“三创四新”定位，新规出台使得部分不符合要求的企业纷纷撤回。

在今年终止IPO的企业中，创业板的数量是最多的，和这个新规的发布有很大关系。

实行注册制之后，新的审核制度跟原来的核准制相比，监管审查更严格了。新股发行注册制的关键是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核。这制度其实对拟上市公司和中介机构都提出了更高的要求。

从今年IPO终止企业被问询的问题来看，涉及的范围非常广泛，包括公司公司的基本面、财务状况、业务经营能力、科技创新性、内部控制、法律合规性、股东关系、行业背景、市场环境和监管政策等多个方面。

发行上市申请文件由以前的“受理即担责”调整为“申报即担责”，即发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及相关中介机构及其责任人员，自注册申请文件申报之日起即承担相应法律责任。这使得中介机构的把关责任进一步前移，进一步压实了中介机构的责任。

全面注册制下，在提升业务水平和执业质量方面对中介机构提出了更高的要求。中介机构负责对企业信息披露的真实性、准确性、完整性作出审查和判断，这不仅直接关系到上市公司的质量，更关系到资本市场的生态。注册制在前端要求压实中介机构在各个环节、各个层面的责任，要承担好以信息披露为核心的审核责任，在后端要求保持“零容忍”的执法高压，严肃追究违法违规的中介机构及相关人员责任。《刑法》及《证券法》修订实施后，针对证券虚假陈述的惩罚力度也进一步加大，违法成本进一步提高。

这也使得中介机构执业更谨慎，拟IPO企业“带病闯关”等现象得到一定程度的遏制，质量不好的企业不敢随便申报了，或者自觉撤退了，所以“有问题”的公司更难上市了。

现阶段，IPO发行的准备材料繁杂，耗费企业及中介机构的精力，也变相阻碍了企业上市，令相关的发行成本随之攀升，注册发行时间被拉长。

注册制后，申报企业增多，尤其是创业板，排队企业数量最多，拉长了受理到上会，过会到批文的时长。

全面注册制以来实际过会率有走低的趋势。我们从计算公式可以看出，一个重要原因是终止审查企业数量的剧增，其中很多企业在问询阶段就主动撤回。企业撤材料的原因多种多样。有的是因为行业周期萎缩，企业已经很难达到上市条件；有的为了排队靠前缩短上市时间，材料申报时不完备；更多的是因为新的审核制度下监管从严审查，企业担心现场检查，怕查出问题承担责任而选择“临阵撤退”，主动撤回IPO申请并终止上市审核。

除此之外，暂缓企业较多也是2023年以来A股IPO真实过会率较低的另一个主要原因。暂缓审议是因为审议时，上市委发现存在尚未调查核查清楚的关键问题，而这些问题又影响明确判断。暂缓审议并不意味着终止上市，待这些关键问题核查清楚，在不存在重大实质性问题的情况下，一般会再次上会。上市委审议结果频繁出现“暂缓审议”,是注册制不断深入发展，以及证监会部署“提高上市公司质量”背景下的现象，需要中介机构和监管部门不断探索注册制下信息披露尺度和规范性要求，交易所的问询流程和上市委审议重点也需要磨合厘清。

所以，整体而言，注册制虽然以发行人信息披露为核心，但并未降低上市难度，现场检查正在倒逼发行人规范信息披露。这也说明注册制在切实地保护投资者，这既是资本市场改革的意义，也体现资本市场的进步。

资本市场基础建设尚需时日。实现全面注册制在资本市场基础设施、监管能力、政策环境等方面所需的准备和调整，需要时间的沉淀和有关各方的努力。我们必须透过现象看本质，认清全面注册制对提高IPO发行质量的积极作用。在我国资本市场目前的制度背景之下，注册制实施依旧任重道远，更应该循序渐进，扎稳法律根基，不可贪功冒进。完善全面注册制，还需要持续不断地改善整个资本市场环境，包括提高民营企业信心、强化中介机构责任意识等。